格兰桑2上次没摘完，这次继续。鉴于后半本的折页数量实在太多，打算从P248开始分章节全文摘抄。

　　专题

　　价值的基石：重置成本

　　关于市场的运行，我发现让自己决定该相信其中哪些东西是很难的，但更难的是说服他人使他们认为我相信的东西很有道理。因为，关于市场实际上是如何运行的几个方面乍一看与直觉相悖。相反，许多我觉得可证明其错误的观点似乎却很容易被人相信，引发人们的兴趣。

　　整个市场的售价大体上必须等于总充值成本。重置成本可能难以计算，但是如果我们能获知重置成本的真实值，那么这就是市场的公平价值。如果资产的市场售价偏离重置成本或者公平价值，那么套利就会发生，套利是资本主义体系有效运作的核心。

　　举例来说，如果市场的售价是重置成本的3倍，那么公司可以在市场上售出10亿美元的股票，用这10亿美元建造一座新工厂，然后立即就能以30亿美元的价格将这座新工厂在市场上出售。受此利益的巨大鼓舞，它们会不断地卖出更多股票，修建更多工厂直到——重蹈光纤电缆行业的覆辙——某一点上利润和股票将崩溃回到重置成本的水平或者更低。

　　相反，如果市场售价是重置成本的一半，那么公司可以在市场上以新建成本一半的价格购买竞争对手的工厂，这样的话哪家公司会去建新的工厂呢？公司不会修建新工厂知道行业最终出现产能缺口，那时利润和股价将上涨，知道新的利润让以市场价格全价出售新工厂变得合理。

　　如果股市的公平价值等于重置成本，那么我们肯定可以得到下面这些结论：

　　1 短期或长期利率的变动无法改变重置成本，因而和公平市场价值无关，这与持完全相反观点、很容易让人相信的“美联储模型”有天壤之别。

　　2 税收变动——比如资本利得税——也显然与重置成本及公平市场价值无关。

　　3 与此相似，通货膨胀的变化不能影响真实的重置价值。没错，投资者痛恨通货膨胀，并且市盈率通常会随着通货膨胀率的上升而上涨，但是市盈率起伏纯粹是一个行为主义反应，具有长期视野的价值经理可以利用这个反应。因为股票是真实资产，可以将通货膨胀以及这个意义上的通货紧缩传导出去。如果事实不是这样的话，通货膨胀快速上涨的国家比如说巴西和土耳其的股市市盈率早就比天还高了。

　　4 即便是供需失衡——该因素当然将导致股价的短期变动——也不能影响重置价值。以婴儿潮退休的逼近暗含的股票供过于求为例，以后大房子和股票投资组合的年迈的退休出售者可能比过去多，年轻的购买者可能比过去少，但是重置成本却不变。只有在人们永远都不需要任何新房子和任何新化工的情况下，他们的售价才会低于重置成本。举例而言，新化工厂的任何需求都将要求市场体系推动价格回到重置成本。

　　5 如果市场的平均售价出于上述套利原因长期等于重置成本，那么市场售价也必须等于公司系统的平均利润率乘以平均市盈率。GMO计算公平价值的方法如下：正常的利润率乘以正常的市盈率。这一方法得到的公平价值结果非常接近美联储的重置价值（或者托宾的Q），这两种方法计算出来的标普指数的公平价值都是725点左右，而该指数目前的价位略低于1200点。估算水平价值的另外一种合理的方法是使用市盈率的长期正常值。耶鲁大学的罗伯特席勒教授建议使用过去10年经过通货